作者：Sam Callahan, Lyn Alden 编译：Block unicorn
摘要
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在任何给定的 12 个月期间，比特币的移动方向有 83% 的时间与全球流动性一致，这一比率高于任何其他主要资产类别，使其成为流动性状况的有力风向标。
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比特币与全球流动性的相关性很高，但并不能免受特殊事件或内部市场动态引起的短期偏差的影响，尤其是在极端估值时期。
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将全球流动性状况与比特币链上估值指标相结合，可以更细致地了解比特币周期，帮助投资者识别内部市场动态可能暂时将比特币与流动性趋势脱钩的时刻。
引言
对于希望提高回报并有效管理风险的投资者来说，了解资产价格如何随着全球流动性的变化而变化已经变得至关重要。在当今市场，资产价格越来越多地受到直接影响流动性状况的央行政策的影响。基本面不再是资产价格的主要驱动因素。
自全球金融危机 (GFC) 以来，这一点尤其明显。从那时起，这些非常规货币政策日益成为推动资产价格的主导力量。央行行长们利用流动性杠杆将市场变成了一场大交易，正如经济学家穆罕默德·埃尔-艾利安（Mohamed El-Elrian）所说，央行已经成为“城里唯一的游戏”。
斯坦利·德鲁肯米勒 (Stanley Druckenmiller) 也表达了同样的观点，他说：“盈利不会推动整个市场，而是美联储委员会……关注中央银行并关注流动性的变化……市场上的大多数人都在寻找盈利和常规指标。流动性才是推动市场的关键。”
当我们在考察标普 500 指数在 GFC 后如何紧密跟踪全球流动性时，这一点尤为明显。
上述图表的解释归结为简单的供求关系。如果有更多钱可以购买某种东西，无论是股票、债券、黄金还是比特币，这些资产的价格通常会上涨。自 2008 年以来，各国央行向金融体系注入了更多法定货币，资产价格也做出了相应的反应。换句话说，货币通胀助长了资产价格通胀。
在这样的背景下，投资者必须了解如何衡量全球流动性以及不同资产如何对流动性条件的变化作出反应，变得至关重要，以便更好地驾驭这些受流动性驱动的市场。
如何衡量全球流动性
衡量全球流动性的方法有很多，但在本分析中，我们将使用全球 M2——一种广义的货币供应量衡量指标，包括实物货币、活期账户、储蓄存款、货币市场证券和其他形式的易于获取的现金。
Bitcoin Magazine Pro 提供了一种全球 M2 的衡量指标，该指标汇总了八个最大经济体的数据：美国、中国、欧元区、英国、日本、加拿大、俄罗斯和澳大利亚。它是衡量全球流动性的良好指标，因为它可以反映全球范围内可用于消费、投资和借贷的资金总量，另一种理解方式是将其作为衡量全球经济中信贷创造总量和央行印钞总量的指标。
这里的一个细微差别是全球 M2 以美元计价。Lyn Alden 在之前的一篇文章中解释了为什么这一点很重要：
美元计价之所以重要，是因为美元是全球储备货币，因此是全球贸易、全球合同和全球债务的主要记账单位。当美元走强时，各国的债务就会变硬。当美元走弱时，各国的债务就会变软。以美元计价的全球广义货币就像是衡量世界流动性的一项重要指标。法定货币单位的创造速度有多快？美元相对于全球其他货币市场有多强势？
当全球 M2 以美元计价时，它既体现了美元的相对强势，也体现了信贷创造的速度，使其成为衡量全球流动性状况的可靠指标。
虽然还有其他方法可以衡量全球流动性（例如考虑短期政府债务或全球外汇掉期市场），但在本文的余下部分，当您阅读“全球流动性”时，请将其理解为“全球 M2”。
为什么比特币可能是最纯粹的流动性风向标
多年来，有一种资产与全球流动性表现出很强的相关性，那就是比特币。随着全球流动性的扩大，比特币往往会蓬勃发展。相反，当流动性收缩时，比特币往往会受到影响。这种动态导致一些人将比特币称为“流动性风向标”。
下图清楚地显示了比特币价格如何追踪全球流动性的变化。
同样，比较比特币和全球流动性的同比百分比变化，也凸显出两者似乎是同步变动的，当流动性增加时，比特币的价格上涨，当流动性下降时，比特币的价格下跌。
从上图可以看出，比特币的价格似乎对全球流动性的变化高度敏感。但它是当今市场上最敏感的资产吗？
一般来说，风险资产与流动性条件的相关性更高。在流动性环境良好的情况下，投资者倾向于采取风险偏好策略，将资本转移到被认为风险高、回报高的资产上。相反，当流动性收紧时，投资者通常会将资本转向他们认为更安全的资产。这就解释了为什么在流动性上升的环境中，股票等资产通常表现良好。
然而，股票价格也受到与流动性条件无关的其他混杂因素的影响。例如，股票表现部分受到盈利和分红等因素的驱动，因此其价格也与经济表现挂钩。这可能会对股票与全球流动性的纯粹相关性产生负面影响。
此外，美国股市还受益于来自 401(k) 等退休账户的被动流入，这进一步影响其表现，而不论流动性条件如何。这些被动资金流入可能会在流动性状况波动时缓冲美国股市，从而可能降低其对全球流动性状况的敏感度。
黄金与流动性的关系则更加复杂。一方面，黄金受益于流动性上升和美元走弱，但另一方面，黄金也被视为避险资产。在流动性收缩和风险规避行为出现的时期，投资者寻求安全，黄金的需求可能会增加。这意味着，即使流动性从系统中流失，黄金的价格也能保持良好。因此，黄金的表现可能不像其他资产那样与流动性状况紧密相关。
与黄金一样，债券也被视为避险资产，因此其与流动性状况的相关性可能较低。
这让我们回到比特币。与股票不同，比特币没有盈利或分红，也没有影响其表现的结构性买盘。与黄金和债券不同，在比特币采用周期的这个阶段，大多数资本池仍将其视为风险资产。这使得比特币相对于其他资产可能与全球流动性具有最纯粹的相关性。
如果这一点成立，那么这对比特币投资者和交易员来说都是一个有价值的见解。对于长期持有者来说，了解比特币与流动性的相关性可以更深入地了解其价格随时间变化的驱动因素。对于交易员来说，比特币提供了一种表达对全球流动性未来方向看法的工具。
本文旨在深入探讨比特币与全球流动性之间的相关性，比较其与其他资产类别的关系，识别相关性失效的时期，并分享投资者如何在未来利用这些信息为自己谋利的见解。
量化比特币与全球流动性之间的相关性
在分析比特币与全球流动性之间的相关性时，重要的是要考虑关系的强度和方向。
相关性的强度揭示了两个变量之间的关联程度。相关性越高，表明全球 M2 的变化对比特币价格的影响就越可预测，无论是同向还是反向。了解这一关联程度是衡量比特币对全球流动性变化的敏感程度的关键。
分析 2013 年 5 月至 2024 年 7 月之间的数据时，比特币对流动性的强敏感性显而易见。在此期间，比特币的价格与全球流动性的相关性为 0.94，反映出非常强的正相关性。这表明比特币的价格在该时间范围内对全球流动性的变化高度敏感。
从 12 个月的滚动相关性来看，比特币与全球流动性的平均相关性下降至 0.51。这仍然是一个中等偏正的关系，但显著低于整体相关性。
这表明，比特币的价格与流动性的年度变化并不那么密切。此外，在检查 6 个月滚动相关性时，相关性进一步下降至 0.36。
这表明，随着时间范围缩短，比特币的价格与其长期流动性趋势的偏差越来越大，暗示短期价格走势更有可能受到比特币特定因素而非流动性条件的影响。
为了更好地理解比特币与全球流动性的相关性，我们将其与其他资产进行了比较，包括 SPDR 标普 500 ETF（SPX）、Vanguard 全球股票 ETF（VT）、iShares MSCI 新兴市场 ETF（EEM）、iShares 20年以上国债ETF（TLT）、Vanguard 总债券市场 ETF（BND）和黄金。
在连续 12 个月的时间里，比特币与全球流动性的平均相关性最高，紧随其后的是黄金。股票指数的相关性位居其后，而正如预期，债券指数与流动性的相关性最低。
当按同比百分比变化分析资产与全球流动性之间的相关性时，股票指数表现出比比特币略强的相关性，其次是黄金和债券。
从同比百分比来看，股票与全球流动性的相关性可能比比特币更高，原因之一是比特币的波动性很大。比特币的价格通常在一年内大幅波动，这可能会扭曲其与全球流动性的相关性。相比之下，股票指数的价格波动通常不那么明显，与全球 M2 的同比百分比变化更为接近。尽管如此，从同比百分比变化来看，比特币与全球流动性的相关性仍然相当强。
上述数据强调了三个关键点：1）股票、黄金和比特币的表现与全球流动性密切相关；2）与其他资产类别相比，比特币的整体相关性很强，且在 12 个月滚动期内的相关性最高；3）随着时间范围的缩短，比特币与全球流动性的相关性减弱。
比特币与流动性的方向一致使其与众不同
正如我们之前提到的，强正相关性并不能保证两个变量随着时间的推移总是朝着相同的方向移动。当一种资产（如比特币）波动性较大并且可能暂时偏离与波动性较小的指标（如全球 M2）的长期关系时，尤其如此。这就是为什么将两个方面——强度和方向——结合起来可以更全面地了解比特币与全球M2之间的互动。
通过检查这种关系的方向一致性，我们可以更好地了解它们相关性的可靠性。对于那些对长期趋势感兴趣的人来说尤其重要。如果你知道比特币在大多数时间里倾向于跟踪全球流动性的方向，那么你就可以更自信地根据流动性条件的变化预测其未来的价格方向。
就方向一致性而言，在所有分析的资产中，比特币与全球流动性方向的相关性最高。在 12 个月的周期中，比特币与全球流动性同向移动的比例为 83%，在 6 个月的周期中为 74%，这突显了方向关系的一致性。
下图进一步说明了与其他资产类别相比，比特币 12 个月内与全球流动性的方向性一致。
这些发现值得注意，因为它们表明，尽管相关性的强度可能因时间范围而异，但比特币的价格走向通常与全球流动性的方向一致。此外，它的价格走向比所分析的任何其他传统资产都更接近全球流动性。
这项分析表明，比特币与全球流动性之间的关系不仅在规模上很强，而且在方向上也保持一致。数据进一步证实了这样一种观点，即比特币比其他传统资产对流动性状况更为敏感，尤其是在较长的时间范围内。
对于投资者而言，这意味着全球流动性可能是比特币长期价格表现的关键驱动因素，在评估比特币市场周期和预测未来价格走势时应考虑这一因素。对于交易者而言，这意味着比特币提供了一种高度敏感的投资工具，可以表达对全球流动性的看法，使其成为那些对流动性有强烈信念的投资者的首选。
识别比特币长期流动性关系的突破点
尽管比特币与全球流动性总体上具有很强的相关性，但研究结果表明，在较短的滚动期内，比特币的价格往往会偏离流动性趋势。这些偏差可能是由内部市场动态在比特币市场周期的某些时刻比全球流动性条件产生更大影响所致，也可能是由比特币行业特有的偶发事件所驱动。
偶发事件是指加密货币行业内发生的事件，这些事件会导致市场情绪迅速转变或引发大规模清算。例如，大型企业破产、交易所黑客攻击、监管动态或庞氏骗局的瓦解等事件。
回顾比特币与全球流动性之间的 12 个月滚动相关性减弱的历史实例，可以清楚地看到，比特币的价格往往在重大行业事件发生时与流动性趋势脱钩。
下图展示了比特币与流动性的相关性在这些重大事件周围如何崩溃。
Mt. Gox 崩盘、PlusToken 庞氏骗局的破灭以及由 Terra/Luna 崩盘和几家加密货币贷款机构破产引起的加密货币信贷危机等关键事件引发的恐慌和抛售压力与全球流动性趋势基本脱节。
2020 年的 COVID-19 市场崩盘提供了另一个例子。在普遍的恐慌性抛售和避险情绪中，比特币最初大幅下跌。然而，随着各国央行采取前所未有的流动性注入作为应对，比特币迅速反弹，凸显了其对流动性变化的敏感性。当时相关性的崩溃可以归因于市场情绪的突然转变，而不是流动性条件的变化。
虽然了解这些偶发事件对比特币与全球流动性相关性的影响很重要，但它们的不可预测性使投资者难以采取行动。话虽如此，随着比特币生态系统的成熟、基础设施的改善以及监管更加清晰，我预计这些“黑天鹅”事件的发生频率将随着时间的推移而减少。
供应方动态如何影响比特币的流动性相关性
除了偶发事件之外，在比特币与流动性的相关性减弱的时期，另一个值得注意的模式是，这些情况通常与比特币价格达到极端估值随后急剧下跌的时间相吻合。这在 2013 年、2017 年和 2021 年的牛市高峰中很明显，当时比特币与流动性的相关性随着其价格从高位大幅下跌而脱钩。
虽然流动性主要影响等式的需求方，但了解供应方的分布模式也有助于识别比特币可能偏离其与全球流动性的长期相关性的时期。
可供出售的主要来源是随着比特币价格上涨获利的老持有者。区块奖励的新发行也会增加市场供应，但供应量要少得多，而且只会随着每次减半事件而继续减少。在牛市期间，老持有者通常会削减头寸并卖给新买家，直到需求饱和。在这种饱和时刻，牛市高峰通常就会出现。
评估这种行为的一个关键指标是比特币 1 年以上的 HODL 波动图，它衡量长期持有者（至少一年）持有的比特币数量占总流通供应量的百分比。基本上，它衡量的是长期投资者在任何特定时间点持有的总可用供应量的百分比。
从历史上看，这一指标在牛市期间会下降，因为长期持有者会抛售；在熊市期间，长期持有者会增持，这一指标会上升。下图强调了这种行为，红色圆圈表示周期高峰，绿色圆圈表示底部。
这说明了比特币周期中长期持有者的行为。当比特币似乎被高估时，长期持有者往往会获利，而当比特币似乎被低估时，他们往往会增持。
现在问题变成了……“你如何确定比特币何时被低估或高估，以便更好地预测何时供应量会充斥市场或从市场中耗尽？”
尽管数据集仍然相对较小，但市场价值与实际价值 Z 分数 (MVRV Z-score) 已被证明是识别比特币何时达到极端估值水平的可靠工具。MVRV Z 分数基于三个组成部分：
1.) 市场价值——当前的市值，通过将比特币的价格乘以流通中的比特币总数计算得出。
2.) 实现价值——每个比特币或未花费交易输出（UTXO）最后在链上交易时的平均价格，乘以总流通供应量——本质上是比特币持有者的链上成本基础。
3.) Z 分数——衡量市场价值与实际价值的偏差程度，以标准差表示，突显极端高估或低估的时期。
当 MVRV Z 分数较高时，意味着市场价格与实现价格之间存在较大差距，这意味着许多持有者都坐拥未实现利润。这直观上是一件好事，但也可能表明比特币超买或估值过高——这是长期持有者出售比特币并获利的好时机。
当 MVRV Z 分数较低时，意味着市场价格接近或低于实际价格，表明比特币超卖或被低估 – 这是投资者开始积累的好时机。
当 MVRV Z 分数与比特币与全球流动性之间的 12 个月滚动相关性重叠时，一种模式开始显现。当 MVRV Z 分数从历史高位急剧下降时，12 个月滚动相关性似乎会失效。下方的红色矩形框突显了这些时间段。
这表明，当比特币的 MVRV Z 分数开始从高位下跌且与流动性的相关性破裂时，内部市场动态（例如获利回吐和恐慌性抛售）可能会比全球流动性状况对比特币价格的影响更大。
在极端估值水平下，比特币的价格走势往往更多地受市场情绪和供应方动态而非全球流动性趋势的驱动。对于交易者和投资者来说，这一见解很有价值，因为它可以帮助识别比特币偏离其与全球流动性的长期相关性的罕见情况。
例如，假设一名交易员坚信美元将下跌，而全球流动性将在未来一年内上升。根据这一分析，比特币将是表达他观点的最佳工具，因为它是当今市场上最纯粹的流动性风向标。
然而，这些发现表明，交易员在进行交易之前应首先评估比特币的 MVRV Z 分数或类似的估值指标。如果比特币的 MVRV Z 分数表明估值过高，交易员即使在流动性良好的环境中也应保持谨慎，因为内部市场动态可能会超越流动性条件并推动价格调整。
通过监测比特币与全球流动性的长期相关性及其 MVRV Z 分数，投资者和交易员可以更好地预测比特币价格如何响应流动性条件的变化。这种方法使市场参与者能够做出更明智的决策，并可能增加他们在投资或交易比特币时获得成功结果的几率。
结论
比特币与全球流动性的强相关性使其成为投资者和交易员的宝贵宏观经济风向标。与其他资产类别相比，比特币的相关性不仅强，而且与全球流动性状况的方向一致性程度最高。人们可以将比特币视为反映全球货币创造速度和美元相对强弱的一面镜子。与股票、黄金或债券等传统资产不同，比特币与流动性的相关性仍然相对纯粹。
然而，比特币的相关性并不完美。这些发现表明，比特币的相关性强度在较短的时间内会下降，同时也表明了识别比特币与流动性的相关性容易破裂的时期的重要性。
内部市场动态，例如偶发事件或极端估值水平，可能会导致比特币暂时脱离全球流动性条件。这些时间对于投资者来说至关重要，因为它们通常标志着价格调整或积累期。将全球流动性分析与链上指标（例如 MVRV Z 分数）相结合，可以更好地了解比特币的价格周期，并有助于确定其价格何时可能更多地受情绪而非更广泛的全球流动性趋势驱动。
迈克尔·塞勒（Michael Saylor）曾说过一句名言：“你所有的模型都被摧毁了。”比特币代表了货币本身的范式转变。因此，没有一个统计模型可以完美地捕捉比特币现象的复杂性，但有些模型可以成为指导决策的有用工具，即使它们不完善。正如那句老话所说，“所有模型都是错误的，但有些模型是有用的。”
自全球金融危机以来，各国央行通过非常规政策扭曲了金融市场，使流动性成为资产价格的主要驱动因素。因此，了解全球流动性的变化对于任何希望在当今成功驾驭市场的投资者来说都至关重要。过去，宏观分析师卢克·格罗门（Luke Gromen）曾将比特币描述为“最后一个功能齐全的烟雾报警器”，因为它能够发出流动性条件变化的信号，而本分析也支持了这一说法。
当比特币的警报响起时，投资者应该明智地倾听，以便管理风险并适当定位自己，以抓住未来市场机会。
附录
这项分析得出的一个有趣发现是，与标普 500 指数相比，EEM 和 VT 等国际股票 ETF 与全球流动性的相关性较弱。传统上，投资者会通过新兴市场股票来表达对全球流动性的看法。而造成这种情况的原因有很多：
1.) 新兴市场股票通常比发达市场股票风险更高。因此，人们普遍认为它们对全球流动性状况的变化更为敏感。
2.) 新兴市场股票不像美国股票那样具有退休账户的结构性买盘，这可能会扭曲其与全球流动性的关系。
3.) 新兴市场严重依赖外国融资。根据国际清算银行的数据，新兴市场经济体目前持有价值数万亿美元的美元计价债务。这使得它们对全球流动性的变化更加敏感，因为当流动性收紧和美元走强时，这些国家偿还美元计价债务的成本就会更高。除了偿还成本增加之外，它们未来继续借贷的成本也会更高。
在分析这些相关性的期间，美元处于强势美元周期，这给新兴市场经济体带来压力并影响了整个数据集。
因此，在过去十年中，标普 500 指数的表现优于 EEM，反映了新兴市场在强势美元环境下面临的挑战。
将两张图表放在一起看，可以清楚地看到，在这段时间范围内，SPY 和 EEM 的价格走势出现过多次分化，SPY 上涨，而 EEM 下跌或横盘整理。
下图强调了 SPY 和 EEM 在不同点时间点的分歧，显示出 SPY 上涨时 EEM 则下跌或横盘整理。
这种分歧解释了为什么 EEM 与全球流动性的相关性在这一时期可能不如读者预期的那样强。在更长的时间范围内进行这项分析将是一个有用的练习，包括整个新兴市场周期，我们将在其中研究 EEM 在强势和弱势美元周期中与全球流动性的相关性。
与比特币类似，EEM 也存在特定风险，可能会暂时打破其与全球流动性的长期相关性。新兴市场经济体中发生的异常事件可能会暂时破坏其与全球流动性趋势的相关性。这些异常事件可能特定于某个国家或地区，包括政治不稳定、地缘政治风险、自然灾害、货币贬值、外资外逃、当地监管发展以及金融/经济危机。
投资者和交易员在尝试使用 EEM 来表达对全球流动性的看法之前，需要意识到这些风险。该分析表明，比特币的相关性更强，但与 EEM 相比，比特币与全球流动性的走势也更频繁地一致。此外，比特币还具有多项优势：它是一种去中心化资产，不会直接受到区域经济不稳定的影响，因此不太容易受到当地特殊事件的影响。比特币也是一种全球资产，减少了特定国家事件和监管变化的影响。这使得它比 EEM 更能成为全球流动性的一致指标，而 EEM 可能会受到新兴市场特定问题的显著影响。因此，比特币提供了一种更纯粹反映全球流动性趋势的工具。